Februarja je morebitna prodaja Sava Turizma Madžarom en glavnih medijskih tem. Glede tega naj takoj na začetku napišem, da tudi sam ne podpiram prodaje enega ključnih delov hotelske turistične ponudbe in infrastrukture v Sloveniji nekemu neznanemu kupcu iz sosednje države. Vseeno pa je ob tem, danes večinsko dokaj poenotenem mnenju vseeno potrebno dodati, da gre najprej za prodajo s strani enega tujca (Američanov) drugemu tujcu. To nedvomno odpira vprašanje (in terja tudi kak odgovor), kje sta bili vsa javnost in politika takrat, ko smo pravzaprav prvič prodali ta pomembni del našega turizma tujim lastnikom. Ko smo prodali delež, ki ga bomo morali danes mogoče celo preplačati, da ga država dobi nazaj.

Pomembno pa je tudi dejstvo, da bi v primeru prodaje tujemu lastniku država še vedno obdržala vse ključne vzvode vodenja in razvoja družbe. Država ima v lasti preko 50 % lastništva (skupaj z Zavarovalnico Triglav v pretežno državni lasti) in bodoče dogajanje bo najprej odvisno od potez in odločitev državnih skladov in ne manjšinskega lastnika. Tu pa se potem odpira bolj pomembno vprašanje, kakšni bi bili (bodo) načrti države s to družbo v bodoče.

Prodaja se manjšinski delež

Ker gre za zelo občutljivo in v tem trenutku tudi močno politizirano temo, se bom seveda izognil načelnih komentarjev in napovedi bodočega dogajanja, prav tako pa tudi ozadij transakcije, ker jih ne poznam. Navedel pa bi nekaj mogoče zanimivih podatkov o poslovanju ter tudi vrednosti družbe Sava Turizem d.d. in Save d.d., ko manj poznani in glede katerih je v medijskih objavah prisotno tudi precej napačnih ocen.

Najprej je potrebno navesti, da se prodaja 43,2-odstotni lastniški delež v družbi Sava d.d., Sava pa je potem 95,5-odstotna lastnica družbe Sava Turizem d.d. V okviru družbe Sava Turizem so vsi hotelski objekti in ostala turistična infrastruktura na Bledu, zdravilišča v Prekmurju ter Hoteli Bernardin na slovenski obali. Ker krovna družba Sava d.d. kake pomembnejše druge dejavnosti nima, pomeni nakup deleža v Savi posredno tudi sorazmerni delež v Turizmu - vseeno pa kupec Save d.d. dobi samo lastniška upravičenja v Savi, vodstvo te družbe pa upravlja hčerinsko podjetje Sava Turizem.

Kot smo lahko prebrali v medijih, naj bi dogovorjena cena za nakup omenjenega lastniškega deleža v Savi d.d. od sedanjega lastnika (York Global Finance Offshore BDH s sedežem v Luxemburgu) znašala 32 milijonov evrov. Celotna kupnina naj bi bila sicer 38 milijonov, ker se prodaja tudi 6 milijonska terjatev do Save. Preračunano torej ta cena pomeni, da vrednost celotne družbe ocenjujejo na 74 milijonov evrov. Ta znesek je predpostavljena vrednost 100 % lastniškega kapitala, a kupec z nakupom družbe prevzema tudi vse finančne dolgove tako na Savi d.d. kot na družbi Sava Turizem d.d. Teh dolgov je bilo konec preteklega leta 104 milijone evrov. Podatki o trenutni zadolženosti niso na voljo, a ob predpostavki, da lani kakih večjih sprememb ni bilo, se torej ekonomska vrednost Save Turizma ocenjuje na približno 180 milijonov (74 milijonov plus 104 milijonov dolgov).

Zakaj so najeli KPMG

To je torej vrednost celotne turistične dejavnosti Save, za katero sta se dogovorila York in potencialni novi kupec, in to imata sedaj na mizi Slovenski državni holding (SDH) in Kapitalska družba (KAD), da se odločita o nakupu. Po pogodbi imata namreč predkupno pravico, pravico, da lahko ta delež po enaki ceni kupita sama. V splošnih debatah smo seveda vsi lahko prepričani, da je delež potrebno odkupiti, a upravljavci teh dveh skladov so odgovorni, da naredijo ekonomsko upravičen nakup. Zato so najeli družbo KPMG, mednarodno svetovalno podjetje, da oceni realno vrednost družbe Sava in potrdi upravičenost nakupa po omenjeni ceni. Menda naj bi izračuni to potrjevali, sicer vodstvi SDH in KAD ne bi smeli izvesti nakupa. To so seveda formalni pogoji in omejitve, za katerimi pa se seveda lahko skriva marsikaj - in to odpira prostor za vsakovrstne špekulacije.

A to je predmet drugih zapisov. Poglejmo raje, kaj ta cena realno pomeni. Kadar transakcijo delata dve zasebni družbi, se običajno tudi najame pooblaščene cenilce vrednosti podjetij, a končna cena je rezultat pogajanj in ocen. Če pa so v transakcijo vključene javne institucije, pa cenitev nujno potrebujejo, da lahko z njo podkrepijo in tudi upravičijo svojo odločitev. Da je dilem čim manj, praviloma najamejo ugledno tujo institucijo in sedaj se od KPMG pričakuje, da bodo oni z vso strokovnostjo povedali, ali je ta cena ustrezna ali ne.

Cena za Savo Turizem se zdi kar visoka

Ne glede na "uglednost" cenilcev pa se je pomembno zavedati, da je ocena vrednosti neke družbe vedno zelo variabilna in tudi subjektivna ocena. Ob pomanjkanju borznih vrednosti podobnih podjetij te cenitve praviloma temeljijo na diskontirani vrednosti bodočih denarnih tokov, torej na oceni bodočih rezultatov. Poenostavljeno povedano, če pričakujemo, da bo družba Sava Turizem tudi v naslednjih letih ustvarjala kakih 20 milijonov eur denarnega toka kot v preteklosti, potem je dogovorjena cena celotnega lastniškega kapitala družbe (74 milijonov evrov) kar visoka. Če pa na primer ocenjujemo, da ima družba potencial za 30 milijonov EBITDA, pa je cena tudi enkrat višja. Seveda bodo cenilci z vseh vidikov preverili realnost napovedi, a odločili se bodo za neko vrednost - ta pa bi bila lahko ob drugačnih predpostavkah (drugem cenilcu) tudi drugačna.

Poudariti predvsem želim, da cenitev, ki se pričakuje, ni nek enotno določen znesek (kot matematični izračun v znanosti), temveč rezultat različnih ocen, na katere deležniki lahko precej vplivajo - v eno ali drugo smer. Če bo volja, bo izračun ustrezal pričakovanjem, lahko pa je tudi drugačen (seveda pa ne vemo, kakšna so pričakovanja odločevalcev).

Kot rečeno, je torej vrednost družbe odvisna predvsem od rezultatov (doseženih in še bolj pričakovanih) in ne knjižne vrednosti hotelov ali celo stroškov izgradnje takšnih obsežnih hotelskih kapacitet, kot jih ima Sava (preko 3.000 sob z vso spremljajočo infrastrukturo). In če pogledamo poslovanje Sava Turizma v preteklosti, kot ga kaže spodnja slika, družba že petnajst let ustvarja približno podobne prihodke (okoli 100 milijonov evrov) ter okoli 20 milijonov denarnega toka. Na sliki so zaradi primerljivosti med leti seštevki poslovanja družbe Sava Turizem in Hotelov Bernardin, ki so bili leta 2019 pripojeni Savi. V tem času so bili sicer nekateri manjši hoteli prodani, a slika vseeno kaže, da družba v tem času kakih večjih premikov v poslovanju ni naredila.

Obe družbi sta bili pred leti močno zadolženi, zaradi česar sta imeli visoke stroške financiranja in odpisov ter posledično izgubo vse do leta 2015. A za realno oceno poslovanja je bolj pomemben podatek o denarnem toku (rdeča črta), ki kaže dokaj stabilno poslovanje skozi celotno obdobje. Na žalost pa je bilo pred leti (po prejšnji krizi) vse podrejeno samo zadolženosti podjetij, zaradi česar so bila tudi solidno delujoča podjetja v osnovni dejavnosti dokaj negativno ocenjena, vključno s Savo Turizmom (zato je tudi prišlo do razprodaje in vstopa tujega sklada, ker nismo znali zadolženosti reševati na drug način).

Stabilno poslovanja, a tudi stagnacija ...

Čeprav smo sicer ocenili, da je bilo poslovanje družbe Sava Turizem vsa navedena leta stabilno, pa to lahko razumemo tudi, da ni bilo narejenega nobenega premika navzgor, da je poslovanje stagniralo. Na naslednji sliki so ti podatki preračunani ne eno nočitev (približne ocene). Vidimo, da je prodajna cena ene nočitve vsa leta ostajala približno enaka, da so v "normalnem" letu 2019 (pred covidom) za prodano nočitev zaslužili nominalno nekaj podobnega kot deset let prej - realno pa seveda precej manj. Tudi zaslužek (EBITDA) je na eno prodano nočitev in tudi na eno sobo realno nižji kot pred petnajstimi leti.

Dolgoletno reševanje zadolženosti ter tudi lastništvo so nedvomno omejevali, da bi lahko družba v vseh obravnavanih letih naredila kak močnejši premik navzgor in takšen razvoj seveda določa tudi vrednost družbe. Glede na dosežene rezultate je dogovorjena cena družbe pravzaprav dokaj visoka. Res pa je, da bi glede na potenciale družbe objektivno lahko pričakovali tudi več. Za Hotele Metropol v Portorožu vemo, da so deležni precej kritike zaradi nekaterih njihovih praks ter tudi zaprtja v letu 2020. A pred tem so na primer dosegali preko 30 % EBITDA maržo, v Savi pa vsa leta največ do 20 %. Izboljšanje poslovanja na ta nivo bi na  primer podvojilo vrednosti družbe Sava Turizem. In te razlike imajo danes v rokah cenilci in o tem se bodo (subjektivno) odločili, kakšna cena je najbolj ustrezna.

Država doslej ni bila najboljša lastnica

Danes torej razpravljamo o tem, ali naj 43-odstotni delež država odkupi ali ne, a ključno je seveda - kaj naprej. Dosedanje državno lastništvo ni kazalo kakih večjih ambicij razvoja in verjetno ga tudi v bodoče ne bo. Tujcem ne bi radi prodali, kakih močnih domačih lastnikov, ki bi vložili sto ali dvesto milijonov, pa nimamo. Menim, da bi bila v teh razmerah najboljša pot konsolidirati državno lastništvo, potem pa družbo čim prej prenesti v razpršeno lastništvo, na borzo ter angažirati neodvisne strokovnjake za vodenje tako pomembne družbe.

Realno lahko pričakujemo, da bi v primeru javne prodaje delnic takšne družbe interes med Slovenci zelo velik (seveda odvisno tudi od cene), tako s strani malih delničarjev kot tudi močnejših podjetnikov s finančnimi presežki ter skladov. Tudi tujih. To bi bil dodaten garant, da bi se z javnim delovanjem družbe izognili političnega vpletanja, predvsem pa omogočili pospešen razvoj družbe.

V takšno družbo bi morali povezati tudi še vse preostale državne družbe s področja turizma (Thermana, Unitur, Istrabenz Olimia, HIT, Adria), ki skupaj predstavljajo kar tretjino vse hotelske dejavnosti v Sloveniji. Ta povezava je v bistvu ideja turističnega holdinga, kjer pa bi moral biti predpogoj, da ne ostane v državni lasti, pa tudi to, da ga ne prodamo enemu močnemu lastniku (ne glede na državo izvora).

Javna prodaja razpršenim lastnikom bi bila najbrž še najboljša pot.